Czerwcowy komentarz gospodarczy Pawła Durjasza, głównego ekonomisty PZU

Wobec lepszych niż oczekiwano wyników I kwartału i zaskakująco wczesnego odbicia inwestycji, PKB w 2021 roku może wzrosnąć o ponad 5%. W miarę znoszenia ograniczeń w usługach oczekujemy mocnego przyspieszenia odkładanej wcześniej konsumpcji.

Polska

PKB wzrósł w I kwartale mocniej niż oczekiwano, o 1,1% kw/kw (dane odsezonowane), w warunkach wznoszącej się już „trzeciej fali” pandemii i obowiązujących w tym okresie ograniczeń. W efekcie, roczna dynamika PKB (nieodsezonowana) wyniosła -0,9% r/r wobec        -2,7% r/r w IV kwartale ub.r.  Wzrosła konsumpcja gospodarstw domowych, przewyższając już poziom sprzed roku (+0,2% r/r). Zaskakująco wcześnie i mocno – biorąc pod uwagę niepewność związaną z „trzecią falą” pandemii – wzrosły inwestycje (+18,2% kw/kw odsez.). Dzięki temu ich roczna dynamika (nieodsez.) wyniosła +1,3% r/r, choć jeszcze kwartał wcześniej była mocno ujemna (-15,4% r/r). Z danych GUS o wzroście nakładów inwestycyjnych dużych przedsiębiorstw można wnosić, że stoi za tym wzrost inwestycji prywatnych. Wartość dodana w budownictwie obniżyła się wobec mroźnej zimy – w tych warunkach trudno o wzrost inwestycji publicznych. Część firm przemysłowych, wobec silnego ożywienia w tym sektorze, zaczęła zwiększać moce wytwórcze wcześniej niż analitycy oczekiwali. Dotyczy to także transportu czy gospodarki magazynowej. Ponieważ wyraźnie wzrosły także zapasy, okazało się, że w I kw. popyt krajowy wzrósł o 1% r/r, a mocno ujemny wpływ na dynamikę PKB miał eksport netto.

Poziom PKB sprzed pandemii zostanie najprawdopodobniej przekroczony już w II kwartale br. (brakuje tylko 1,7%). Oczekujemy bowiem mocnego odbicia odłożonej konsumpcji w miarę znoszenia ograniczeń w usługach. Nawet jeśli w kolejnych kwartałach inwestycje już się nie powiększą, to ich wzrost w 2021 roku może być dwucyfrowy, podnosząc dotychczasowe prognozy popytu krajowego. Wobec lepszych niż oczekiwano wyników I kwartału i zaskakująco wczesnego odbicia inwestycji jest więc prawdopodobne, że PKB wzrośnie w 2021 roku o ponad 5%, o ile ten dodatkowy popyt nie wypłynie wyraźniej za granicę, zwiększając import i ujemny wpływ eksportu netto na PKB.

Kwietniowe dane nie dają powodu, by w scenariusz silnego wzrostu PKB wątpić. Odsezonowana produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się co prawda w kwietniu o 0,4% m/m (+44,5% r/r nieodsez.), ale ten niewielki spadek, pierwszy po 11 miesiącach wzrostu, nie jest powodem do niepokoju – zwłaszcza w kontekście sygnalizowanych problemów z dostawami i absencjami chorobowymi. Wskaźnik koniunktury Markit PMI w przetwórstwie przemysłowym wzrósł w maju do najwyższego poziomu w historii, sygnalizując kontynuację mocnego ożywienia. Nadspodziewanie mocno wzrosła w kwietniu produkcja budowlano-montażowa. Z kolei bardziej niż oczekiwano obniżyła się sprzedaż detaliczna m/m. Był to głównie efekt wzmocnionych pandemicznych ograniczeń w handlu, a także innych czynników przejściowych. Wskaźniki ufności konsumenckiej GUS w maju odnotowały wyraźny skok – wskaźnik wyprzedzający wzbił się na najwyższy poziom od marca 2020 r. Zatrudnienie w przedsiębiorstwach wprawdzie obniżyło się w kwietniu, zaskakując analityków, ale wynikało to m.in. z przejściowego intensywniejszego korzystania pracowników ze świadczeń opiekuńczych w związku z zamknięciem żłobków i przedszkoli  lub zwiększonych absencji chorobowych (Covid). Badania NBP wskazują na wzrost popytu na pracę i utrzymującą się presję na wzrost płac. W tej sytuacji nie sądzimy, by wygaszanie „tarcz antykryzysowych” miało poważny negatywny wpływ na rynek pracy, a oczekiwane odbicie popytu konsumpcyjnego było zagrożone.

Według szybkiego szacunku GUS, inflacja (CPI)  w maju wzrosła do 4,8% r/r (+0,3% m/m) wobec 4,3% r/r w kwietniu. Można szacować, że inflacja bazowa netto (CPI bez cen żywności i energii) pozostaje dość stabilnie wysoka (4% r/r). Mocne efekty bazowe wypychające roczny wskaźnik inflacji w górę właśnie się kończą i majowa inflacja będzie zapewne najwyższą w tym roku. CPI raczej nie spadnie jednak poniżej 4% r/r do końca tego roku, a średnioroczna inflację można prognozować na ok. 4%.  Na razie za wzrostem inflacji stoją czynniki pozostające poza kontrolą RPP (głównie wzrost światowych cen paliw i innych surowców).  Rada będzie zapewne czekać z reakcją, by przekonać się, czy wiosną przyszłego roku efekty bazowe rzeczywiście ściągną inflację z powrotem w obszar dopuszczalnych odchyleń od celu. Wobec mocnego odbicia PKB i popytu, prawdopodobieństwo rozpoczęcia normalizacji stóp procentowych w okolicach połowy 2022 roku  – a może nieco wcześniej – wyraźnie jednak wzrosło.

Świat

Przyspieszenie procesu szczepień, wyraźna tendencja spadku nowych zakażeń – i w efekcie rozpoczęcie znoszenia pandemicznych ograniczeń – to wszystko poprawiło perspektywy wzrostu gospodarczego w krajach rozwiniętych. Dotyczy to ostatnio zwłaszcza krajów UE/strefy euro, gdzie szczepienia szły dotąd wyraźnie wolniej niż w USA i Wielkiej Brytanii. Kwietniowe dane o aktywności gospodarczej – zwłaszcza ze strefy euro – wypadły jednak jeszcze dość słabo. Trudno się jednak dziwić, że sprzedaż detaliczna w strefie euro  obniżyła się o 3,1% m/m, skoro w kwietniu obowiązywał zaostrzony antycovidowy reżim w takich krajach jak Niemcy czy Francja. Produkcja przemysłowa w Niemczech spadła w kwietniu o 1% m/m, ale problemem nie jest brak popytu, tylko problemy z dostawami materiałów do produkcji wobec silnego, zsynchronizowanego ożywienia. Braki półprzewodników/mikroprocesorów ograniczają na przykład produkcję samochodów. Ostatnie dane z USA zasygnalizowały przy tym, że choć zatrudnienie tam rośnie, to podaż pracy wydaje się nie nadążać za popytem, bo rozszerzone zasiłki „covidowe” nie motywują ludzi do szybkiego powrotu na rynek pracy.

Pomimo tych problemów, oczekuje się jednak, że w maju i czerwcu rozluźnienie ograniczeń i odblokowanie odłożonego popytu spowoduje wyraźne przyspieszenie wzrostu PKB w II kw. Wskazują na to badania koniunktury. Ogólny wskaźnik koniunktury Markit PMI w maju dla strefy euro wzrósł bardzo wyraźnie (+3,3 pkt. do 57,1). Co ważne, silnie poprawił się wskaźnik w usługach, potwierdzając tezę o ożywieniu w tym sektorze w miarę znoszenia ograniczeń. Pomimo „wąskich gardeł”, utrudniających produkcję w przemyśle przetwórczym, wskaźnik Markit PMI w tym sektorze utrzymał się na bardzo wysokim poziomie 62,2. Poprawia się także sytuacja na rynku pracy  – w strefie euro bezrobocie spadło w kwietniu o 0,1 pkt. do 8%, widać też ostatnio sygnały odchodzenia od skróconego czasu pracy, co powszechnie stosowano np. w Niemczech jako narzędzie ochrony zatrudnienia w okresie pandemii.

Pojawiające się w warunkach silnego wzrostu popytu „wąskie gardła” w produkcji skutkują presją na wzrost cen w krajach rozwiniętych. Silny wzrost popytu i obrotów handlu międzynarodowego ujawnił także „wąskie gardła” w transporcie. Brakuje statków, kontenerów, dokerów i kierowców ciężarówek, porty są przeciążone. Ceny frachtu bardzo silnie wzrosły odbijając się na wzroście dóbr konsumpcyjnych. Inflacja CPI w USA w kwietniu sięgnęła już 4,2% r/r przy wzroście inflacji bazowej netto do 3% r/r. Fed uważa jednak ten wzrost inflacji za przejściowy – nie wyklucza ograniczenia skupu aktywów, ale nie sygnalizuje ba razie, by podwyżki stóp miały nastąpić przed końcem 2023 roku.  W strefie euro (wstępnie szacowana)  inflacja HICP w maju po raz pierwszy od ok. 2,5 roku sięgnęła 2% r/r, ale inflacja bazowa pozostaje niska (0,9% r/r) i realizacja celu inflacyjnego EBC w średnioterminowej perspektywie  nadal pozostaje wyzwaniem. EBC zdecyduje więc zapewne 10 czerwca o przedłużeniu zintensyfikowanego skupu aktywów w ramach PEPP na kolejne trzy miesiące, by przeciwdziałać zbyt szybkiemu wzrostowi rynkowych stóp procentowych.