Majowy komentarz gospodarczy Pawła Durjasza, głównego ekonomisty PZU

Dzięki świetnym wynikom I kwartału wzrost polskiego PKB w 2022 roku powinien przewyższyć 4%. Na razie nasza gospodarka wykazuje imponującą odporność, ale wyzwaniem – wobec silnych wstrząsów podażowych – będzie utrzymanie wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach. Wojna w Ukrainie była przyczyną istotnego obniżenia prognoz MFW i ostatnio także Komisji Europejskiej – prognozę światowego PKB w 2022 r. względem styczniowej MFW obniżył o 0,8 pkt. proc. (do 3,6%), zaś dla Niemiec aż o 1,7 pkt. proc. (do 2,1%), a dla USA jedynie o 0,3 pkt. proc (do 3,7%). Wojna – poprzez drożejącą żywność i surowce energetyczne oraz zakłócenia dostaw – skutkowała również wzrostem inflacji, co w połączeniu z utrzymującym się mocnym wzrostem popytu będzie prowadziło do kolejnych podwyżek stóp procentowych przez NBP (kontynuowanych co najmniej do lipca). Fed jest także w cyklu zdecydowanych podwyżek stóp procentowych, a EBC rozpocznie go najpewniej przed końcem tego roku.

POLSKA

Według szybkiego szacunku GUS, dynamika PKB wzrosła w I kwartale do 8,5% r/r, a w stosunku do poprzednich trzech miesięcy odsezonowany PKB był większy aż o 2,4%. To świetny wynik, którego można było oczekiwać znając komplet miesięcznych danych o aktywności gospodarczej z marca, ale zupełnie niespodziewany w kontekście wybuchu wojny w Ukrainie i problemów z Covidem. Pomimo związanych z wojną zaburzeń dostaw komponentów powodujących przestoje w przemyśle samochodowym, w marcu po raz kolejny wzrosła produkcja przemysłowa, produkcja budowlana odrobiła lutowe straty a sprzedaż detaliczna solidnie wzrosła. W tej sytuacji wzrost PKB w całym 2022 roku powinien spokojnie przewyższyć 4%, nawet gdyby w kolejnych kwartałach poziom aktywności gospodarczej nieco się obniżył w wyniku wstrząsów podażowych związanych z wojną. Dane o strukturze wzrostu PKB opublikowane zostaną w końcu maja. Wydaje się jednak, że mocno wzrosła konsumpcja gospodarstw domowych, do czego przyczyniły się zakupy związane z pobytem w Polsce uchodźców z Ukrainy, a także brak restrykcji sanitarnych i w efekcie zwiększona mobilność konsumentów względem analogicznego okresu ubiegłego roku. Wiele wskazuje również, że mocno wzrosły inwestycje w środki trwałe względem poprzedniego kwartału. Skalę tego wzrostu trudno jednak dokładnie ocenić. Można oczekiwać przy tym kolejnego wyraźnego wzrostu zapasów i negatywnego wpływu eksportu netto na dynamikę PKB.

W kolejnych kwartałach 2022 roku wzrost gospodarczy powinien jednak zwolnić. Najnowszy „Szybki Monitoring” NBP potwierdza, że wzrost cen surowców i materiałów oraz ich dostępność i wzrost niepewności to najważniejsze skutki wojny w Ukrainie odczuwane przez przedsiębiorstwa. Wstrząs związany z silnym wzrostem cen powinien przyczynić się do osłabienia dynamiki konsumpcji. Wzrost niepewności i gorsze postrzeganie perspektyw gospodarczych, wpływa z kolei negatywnie na plany inwestycyjne firm. Do tego zwolni wzrost PKB u naszych partnerów handlowych, a NBP zaostrza politykę pieniężną. Z drugiej strony jednak – spowalniać będzie mocno rozpędzona gospodarka, z mocnym ciągle rynkiem pracy i wysoką dynamiką wynagrodzeń, w której popyt jest dodatkowo wzmacniany przez politykę fiskalną. Pierwsze dane o aktywności gospodarczej w kwietniu wydają się potwierdzać taki scenariusz. Produkcja sprzedana przemysłu (odsez.) obniżyła się po raz pierwszy od grudnia (o 0,4% m/m) – imponujący jej wzrost trwał od września ub.r. Z kolei dynamika wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw (14,1% r/r) okazała się wyraźnie wyższa od mediany prognoz rynkowych. Przy solidnym wzroście zatrudnienia, dynamika realnego funduszu płac w sektorze przedsiębiorstw jest w ostatnich kilku miesiącach wyższa, niż średnio w całym okresie pandemii.

Efektem wzrostu cen gazu, ropy i żywności związanego z wojną w Ukrainie jest – w warunkach mocnego wzrostu PKB – rosnąca silnie inflacja, która w kwietniu sięgnęła (CPI) 12,4% r/r. O kolejnym mocnym wzroście cen (+2,0% m/m) zadecydowała przede wszystkim rekordowo silnie drożejąca żywność i napoje bezalkoholowe (+4,1% m/m) oraz nośniki energii (+2,4% m/m – przede wszystkim opał). Ceny paliw obniżyły się tym razem o 0,8% m/m. Inflacja bazowa (7,7% r/r) okazała się najwyższa od końca 2000 roku. Przy mocnym wzroście wynagrodzeń i popytu firmy ciągle stosunkowo łatwo mogą przerzucać wzrost kosztów na klientów. Rosną także ceny najmu mieszkań. NBP w tej sytuacji będzie kontynuował podwyżki stóp, przynajmniej tak długo, jak będą napływać dane o wzroście inflacji – a więc jak oceniamy – co najmniej do lipca. Ostatnie propozycje dotyczące wsparcia kredytobiorców będą działać w kierunku wsparcia popytu i osłabienia transmisji polityki pieniężnej. Mogą zatem zmotywować RPP do odpowiednio silniejszego podwyższenia stóp procentowych. Do tego, wszelkie prognozy dotyczące skali wzrostu cen żywności i surowców energetycznych są obecnie, w warunkach wojny w Ukrainie, wysoce niepewne.

ŚWIAT

Wojna w Ukrainie i związane z nią konsekwencje powinny znacznie silniej dotknąć gospodarkę strefy euro – a zwłaszcza gospodarkę Niemiec, zależną dotąd od importu rosyjskiego gazu i ropy oraz korzystającą z otwartych dla eksportu rynków – niż USA. Według wstępnych danych, PKB w I kwartale 2022 roku wzrósł jednak w strefie euro i w Niemczech (o 0,2% kw/kw). Obniżył się natomiast w USA (o 0,4% kw/kw). Zarówno w jednym, jak i w drugim przypadku to zaskoczenie nie powinno się już w kolejnym kwartale powtórzyć. W USA o spadku PKB zadecydował bowiem przejściowy, mocno negatywny wpływ eksportu netto oraz spadek zapasów. Solidny wzrost konsumpcji i inwestycji w środki trwałe (poza budownictwem), a także dane dobre o aktywności gospodarczej z kwietnia i ciągle mocny rynek pracy, pozwalają oczekiwać przywrócenia przyzwoitego wzrostu PKB w II kwartale. Z kolei niemiecki przemysł w niezłej kondycji przebrnął przez okres wzmożenia pandemii, a sprzedaż detaliczna w dwóch pierwszych miesiącach 2022 roku nieznacznie wzrosła. Jednak wstrząsy podażowe, silny wzrost cen i rosnąca niepewność spowodowały spadek produkcji przemysłowej, zamówień i sprzedaży detalicznej w marcu. Szykuje się trudny kwartał dla niemieckiej gospodarki, podobnie jak dla gospodarki chińskiej. Ścisłe ograniczenia sanitarne w ważnych ośrodkach przemysłowo-portowych przyczynią się tam prawdopodobnie do spadku PKB w II kwartale.

Wojna w Ukrainie była przyczyną istotnego obniżenia prognoz MFW. Prognozę wzrostu PKB w globalnej gospodarce na 2022 rok obniżono względem styczniowej o 0,8 pkt. proc. (do 3,6%), przy czym dla Niemiec aż o 1,7 pkt. proc. (do 2,1%), a dla USA jedynie o 0,3 pkt. proc (do 3,7%). Bardziej radykalnie ścięli prognozy na 2022 rok ekonomiści Komisji Europejskiej – dla niemieckiej gospodarki do 1,6%, a dla amerykańskiej do 2,9%. Niepewność wszelkich prognoz w obliczu różnych scenariuszy konfliktu i dostaw nośników energii jest obecnie bardzo wysoka, podobnie jak ryzyko, że rzeczywistość okaże się gorsza od prognoz. Negatywny wstrząs związany z wojną w Ukrainie uderzył jednak w momencie rozpędzania się gospodarek rozwiniętych przy wychodzeniu z pandemii. Dobra sytuacja na rynku pracy i wykorzystanie nagromadzonych wcześniej oszczędności pozwala osłabić wpływ wzrostu cen i wesprzeć konsumpcję. Jednocześnie środki z Europejskiego Funduszu Odbudowy stanowią wsparcie dla inwestycji.

Ostatnie dane z USA wyglądają przy tym optymistycznie. W kwietniu produkcja przemysłowa po raz kolejny silnie wzrosła. Całkiem szybko rośnie także liczba odwiertów gazowych i naftowych. Daje to nadzieję na złagodzenie problemów z podażą tych surowców w perspektywie kolejnych miesięcy. Wzrosła wyraźnie w kwietniu także sprzedaż detaliczna potwierdzając, że amerykańscy konsumenci są skłonni wykorzystać oszczędności, by utrzymać poziom konsumpcji w obliczu silnie rosnących cen. Jedyne sygnały spowolnienia aktywności widać na rynku mieszkaniowym, gdzie liczba aplikacji o kredyt hipoteczny wyraźnie spadła wobec rosnących kosztów kredytu i wzrostu cen domów. Podaż nowych domów/mieszkań ciągle jednak rośnie.

Wydaje się, że inflacja w USA mogła osiągnąć już szczyt – w kwietniu obniżyła się do 8,3% wobec 8,5% r/r w marcu, przy lekkim spadku inflacji netto. Przyczynił się jednak do tego mocny spadek cen ceny benzyny oraz używanych samochodów. Wstrząsy podażowe nadal będą utrudniać obniżanie inflacji – zakłócenia w łańcuchach dostaw nie zostały wyeliminowane a napięcia geopolityczne nadal mogą podbijać ceny kluczowych surowców. Stopa bezrobocia spadła już wyraźnie poniżej poziomu „naturalnego” kreując presję na wzrost jednostkowych kosztów pracy. W tej sytuacji przejściowy spadek PKB w I kw. nie powstrzymał Fed przed podwyżką stóp w maju o 50 pkt. bazowych i zasygnalizowaniem utrzymania tej skali podwyżek w trakcie przynajmniej dwóch kolejnych posiedzeń. Od czerwca Fed zacznie także redukować swój bilans. Dzięki spadkowi cen paliw wzrost inflacji nieco przyhamował również w strefie euro. HICP wzrósł w kwietniu do 7,5% r/r z 7,4% r/r, przy wyraźnym jednak wzroście inflacji netto do 3,5% r/r. W strefie euro stopa bezrobocia jest obecnie rekordowo niska (6,8%) i zaczynają pojawiać się tam sygnały presji płacowej. EBC zakończy skup aktywów w III kwartale, co otworzy możliwość rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp procentowych jeszcze w 2022 roku.


Comiesięczny komentarz wraz z prognozami makroekonomicznymi przygotowuje zespół kierowany przez głównego ekonomistę PZU Pawła Durjasza, który tworzą również Agnieszka Pierzak z Biura Analiz Makroekonomicznych PZU oraz główny ekonomista TFI PZU Maciej Drzewucki.

ŹRÓDŁOPZU