POLSKA
Wraz z inwazją Rosji na Ukrainę sytuacja gospodarcza jeszcze bardziej się skomplikowała, a jej prognozowanie stało się o wiele trudniejsze. Konflikt ten będzie wpływał negatywnie na wzrost gospodarczy, podwyższając dodatkowo inflację. Wpływ ten zależy jednak od tego, jak długo będzie trwała wojna, jak wpłynie ona na ceny surowców energetycznych oraz globalne sieci dostaw i jak będą reagować na to rynki finansowe. Najbardziej istotnym kanałem transmisji tego konfliktu na wzrost gospodarczy w Polsce jest niepewność i kształtowanie się sytuacji na rynku gazu i ropy naftowej. Niepewność – poprzez wzrost awersji do ryzyka na rynkach finansowych – prowokuje odpływ kapitału, przyczyniając się do słabienia złotego. Może także wpłynąć negatywnie na inwestycje prywatne. Wzrost cen gazu i ropy podwyższa inflację, ale działa także w kierunku osłabienia tempa wzrostu PKB – poprzez redukcję realnej wartości dochodów gospodarstw domowych oraz wzrost kosztów firm. Na razie przepływ gazu i ropy naftowej z Rosji nie został odcięty, co pogłębiłoby te problemy. Negatywnie na wzrost PKB oddziałują zakłócenia w dostawach i wymianie handlowej. Choć udział Ukrainy, Rosji i Białorusi w polskiej wymianie handlowej nie jest duży (poza importem surowców energetycznych z Rosji), to jednak te zakłócenia mogą powodować komplikacje w poszczególnych sektorach, na przykład w motoryzacji odczuwającej brak dostaw kabli z ukraińskich fabryk.
Na razie utrzymujemy prognozę wzrostu polskiego PKB w 2022 r. na poziomie ok. 4%, choć nie wykluczamy rewizji w dół. Wynika to z bardzo dużego impetu gospodarki na przełomie 2021 i 2022 roku. Kolejny mocny wzrost produkcji sprzedanej przemysłu w lutym potwierdza, że dynamika PKB w I kwartale może być bliska 7% r/r. W naszej dotychczasowej prognozie ostrożnie zakładaliśmy, że wiosenna fala COVID-19 odbije się negatywnie na wzroście konsumpcji i PKB. Tymczasem fala wywołana wariantem Omikron okazała się jak dotąd krótkotrwała i nie skutkowała zaostrzeniem ograniczeń sanitarnych. Gdyby nie wybuch wojny rosyjsko-ukraińskiej, podwyższylibyśmy zapewne prognozę PKB w bieżącym roku do ok. 5%. Spodziewamy się, że silny wzrost cen i podwyżki stóp procentowych przyczynią się do osłabienia dynamiki konsumpcji. Jednocześnie konsumpcja będzie w najbliższych kwartałach wzmacniana przez zakupy dokonywane przez uchodźców ukraińskich (o ile nie zostaną one zakwalifikowane jako eksport) i „wygładzana” dzięki nagromadzonym pandemicznym oszczędnościom. Osłabienie dynamiki konsumpcji i PKB stanie się zatem bardziej widoczne w 2023 r. Nieco mniejszy może być wzrost inwestycji, choć perspektywy napływu środków z KPO wydają się ostatnio poprawiać. Prognozy wzrostu PKB w całej Europie są obecnie redukowane, co także będzie miało wpływ na polski wzrost gospodarczy.
Podawane obecnie przez różne ośrodki prognozy inflacji przestają cokolwiek znaczyć bez opatrzenia ich wyjaśnieniami dotyczącymi założeń, na jakich zostały oparte. Spodziewamy się, że przy utrzymaniu tarcz antyinflacyjnych do końca 2022 r. średnioroczna inflacja wyniesie nieco ponad 9%, utrzymując się przez kilka najbliższych miesięcy powyżej 10% r/r. Zakładamy tu w miarę stabilną sytuację na rynkach finansowych i surowcowych, z lekkim umacnianiem się złotego i pewnym spadkiem cen paliw w ostatnich miesiącach roku. Rząd stanie potem przed poważnym wyborem. Rezygnacja z tarcz z końcem 2022 r. zaowocowałaby bowiem skokowym wzrostem indeksu CPI w styczniu 2023 r., wypychając inflację na krótko nawet powyżej 11% r/r (jeśli dojdą do tego wyraźne podwyżki cen energii elektrycznej i gazu). W takich warunkach średnioroczna inflacja mogłaby wynieść w 2023 r. ok. 8,5% i dopiero pod koniec 2024 r. wejść w przedział dopuszczalnych wahań wokół celu NBP. Nie można wykluczyć, że aby uniknąć skumulowania podwyżek cen, rząd wybierze inny harmonogram wygaszania tarcz. Przebieg wojny w Ukrainie i decyzje co do związanych z nią sankcji będą miały bardzo istotny wpływ na inflację poprzez wpływ na kurs złotego oraz ceny surowców energetycznych i żywności. Wydaje się, że przy założeniu utrzymania względnej stabilizacji kursu złotego, podstawowa stopa banku centralnego raczej nie przekroczy 5%, pomimo „jastrzębiego” tonu ostatniej konferencji prasowej prezesa NBP. Wstrząsy podażowe owocujące mocnym wzrostem cen uderzą bowiem także we wzrost gospodarczy. Wszelkie prognozy są jednak obecnie mocno niepewne.
ŚWIAT
Pisałem miesiąc temu, że horyzont gospodarczy wydaje się – przynajmniej częściowo – przejaśniać. Wszystkie badania koniunktury i styczniowe dane o aktywności gospodarczej sygnalizowały wyraźne ożywienie towarzyszące przezwyciężaniu pandemii. Niestety, horyzont ów znów się wyraźnie zachmurzył. Rosyjska inwazja na Ukrainę przyczyniła się do wzmocnienia wstrząsów podażowych windujących ceny surowców energetycznych, ale i żywności. Do tego ekspansja Omikrona w Chinach (także w Korei Południowej) skutkuje wprowadzaniem restrykcyjnych ograniczeń sanitarnych w tym kraju w wielu ważnych ośrodkach przemysłowych i portach. Wszystko to grozi ponownym wzmożeniem zakłóceń w globalnych łańcuchach dostaw i ograniczeniem wzrostu PKB – zwłaszcza w krajach europejskich, a także osłabieniem obrotów handlu światowego.
Opublikowane na początku marca wyniki badań koniunktury jeszcze tych negatywnych tendencji nie zarejestrowały. Wskaźniki Markit PMI w strefie euro i w USA wyraźnie wzrosły dzięki poprawie sytuacji w usługach. Produkcja przemysłowa w Niemczech (łącznie z zamówieniami) i we Francji mocno się w styczniu powiększyła dzięki poprawie dostaw półprzewodników. Jednocześnie po grudniowym pandemicznym spadku odbiła w górę sprzedaż detaliczna. Zakłócenia dostaw w następstwie wojny w Ukrainie oraz nawrotu pandemii w Chinach z pewnością odbiją się jednak negatywnie na produkcji przemysłowej w kolejnych miesiącach. Dotyczy to zwłaszcza Niemiec, które ponadto są silnie uzależnione od dostaw rosyjskiego gazu i ropy naftowej, a wzrost cen tych surowców staje się problemem dla tamtejszych przedsiębiorstw. USA są w lepszej sytuacji – ich ekspozycja na zakłócenia wymiany handlowej z Rosją i Ukrainą jest zaniedbywalna. Rosja dostarcza do USA zaledwie 3% importowanej tam ropy (do Wielkiej Brytanii 6%). W USA dane ze stycznia i lutego potwierdzają jak na razie mocny wzrost konsumpcji i silny wzrost zatrudnienia przy rosnącej dynamice płac. Daje to nadzieję, że wzrost cen ropy naftowej nie wykolei popytu konsumpcyjnego.
Obecna sytuacja – spotęgowanie wstrząsów podażowych skutkujących jednocześnie silnym wzrostem cen i potencjalnym osłabieniem wzrostu gospodarczego – tworzy poważny dylemat dla banków centralnych w obliczu i tak wysokiej już inflacji. Problem wydaje się mieć zwłaszcza EBC, ze względu na potencjalne skutki wojny rosyjsko-ukraińskiej i sankcji z nią związanych, w sytuacji gdy PKB dopiero w IV kwartale 2021 osiągnął tam poziom sprzed pandemii. Mimo to, w marcu EBC zdecydował się kontynuować ograniczanie skupu aktywów, zapowiadając praktycznie zakończenie tego skupu netto w III kwartale 2022 r. – o ile nie będzie groziło osłabienie inflacji w perspektywie średniookresowej po jego zakończeniu. Jednocześnie EBC zapewnił sobie większą elastyczność wyboru momentu zapoczątkowania cyklu podwyżek stóp procentowych, zamieniając kluczowy zwrot „wkrótce po” zakończeniu skupu aktywów, na „jakiś czas po”. Utrzymano także możliwość kontynuowania operacji LTRO. Wydaje się, że podwyżki stóp należy się spodziewać najwcześniej na przełomie 2022 i 2023 r. EBC stara się zachować maksymalnie szerokie pole manewru w polityce pieniężnej. Inflacja HICP w strefie euro sięgnęła w lutym 5,9%. EBC prognozuje, że spadnie ze średniego poziomu 5,1% w tym roku do 2,8% w przyszłym i do 1,6% w roku 2024. Prognozy wzrostu PKB – pomimo wspomnianych wcześniej ryzyk – nie wyglądają tak źle. PKB według EBC ma wzrosnąć w strefie euro o 3,7% w tym roku, o 2,8% w roku 2023 i o 1,6% rok później.
Z kolei bank centralny USA w marcu zapoczątkował zdecydowany – jak się wydaje – cykl podwyżek, podnosząc swą główną stopę o 25 pkt. bazowych i sygnalizując sześć kolejnych podwyżek o tej skali jeszcze w tym roku. Według prognozy „kropkowej” członków FOMC, cykl podwyżek miałby zakończyć się w przyszłym roku na poziomie 2,8%. Inflacja CPI w USA osiągnęła w lutym aż 7,9%. Widać przy tym wzrost presji na wzrost wynagrodzeń i wzrost oczekiwań inflacyjnych. Przekonuje to członków FOMC do zdecydowanego zaostrzenia polityki pieniężnej, pomimo niepewności związanej z zakłóceniami dostaw i sytuacją na rynkach surowców energetycznych w związku z wojną na Ukrainie. Elementem tego zaostrzenia będzie także redukcja bilansu Fed, która ma zostać ogłoszona na jednym z kolejnych posiedzeń FOMC.
Comiesięczny komentarz wraz z prognozami makroekonomicznymi przygotowuje zespół kierowany przez głównego ekonomistę PZU Pawła Durjasza, który tworzą również Agnieszka Pierzak i Jarosław Kosaty z Biura Analiz Makroekonomicznych PZU oraz główny ekonomista TFI PZU Maciej Drzewucki.