Październikowy komentarz gospodarczy Pawła Durjasza, głównego ekonomisty PZU

Tempo wzrostu gospodarczego zwolniło w III kw. br., ale wspieranie go luźną polityką makroekonomiczną oraz cykl inwestycyjny samorządów i inwestycje współfinansowane ze środków UE pozwalają spodziewać się podniesienia dynamiki PKB w kolejnych kwartałach powyżej 5% r/r. W zależności od skali podwyżek cen energii elektrycznej i gazu, rok 2022 może zacząć się od inflacji przekraczającej 6,5% r/r. Oceniamy, że w przyszłym roku średnioroczna inflacja może wynieść ok. 5%, a RPP będzie kontynuować podwyżki stóp. Wyraźny wzrost cen i czwarta fala pandemii mogą odbić się negatywnie na skłonności konsumentów do zakupów, choć dynamika płac w przedsiębiorstwach pozostaje stosunkowo wysoka, gospodarstwa domowe dysponują buforem postpandemicznych oszczędności, a sytuacja na rynku pracy będzie się poprawiać. Na świecie ryzyka dla wzrostu gospodarczego ostatnio się zintensyfikowały, choć na razie nie w stopniu zagrażającym załamaniem obecnego ożywienia.

Polska

  • Dane o aktywności gospodarczej z sierpnia nie wzbudziły euforii, potwierdzając, że odsezonowany PKB może wzrosnąć w III kw. nieco mniej niż w II kw., a jego roczna dynamika obniży się zapewne do ok. 4,5% r/r (na co wpływ ma także efekt wysokiej bazy statystycznej sprzed roku). Odsezonowana produkcja sprzedana przemysłu obniżyła się w sierpniu o 0,3% m/m. Jej poziom jest już jednak bardzo wysoki. Problemem – jak w innych gospodarkach – są zakłócenia w dostawach surowców i półproduktów oraz problemy z transportem, co wpływa zwłaszcza na przemysł motoryzacyjny. Wskaźnik PMI w przetwórstwie przemysłowym obniżył się we wrześniu do 53,4 pkt. (najniżej od lutego 2021r.), sygnalizując m.in. słabszy wzrost produkcji i nowych zamówień (efekt wzrostu cen). Badania koniunktury potwierdzają, że w tych warunkach i przy silnym wzroście popytu presja na wzrost kosztów jest nadal bardzo silna. Ceny produkcji w przemyśle przetwórczym były w sierpniu wyższe niż przed rokiem o 9,7%. Jednocześnie odsezonowana sprzedaż detaliczna wzrosła o 0,4% m/m, ale wytraciła ostatnio impet po mocnym odbiciu w wyniku poluzowania pandemicznych ograniczeń. Nie jest to jednak równoznaczne z wyhamowaniem wzrostu konsumpcji – popyt przesunął się bowiem w większym stopniu ku usługom. Ponadto problemy z dostawami podzespołów ograniczyły dostępność samochodów, a wzrost cen mógł zniechęcić nabywców. Pozytywnie zaskoczyła z kolei sierpniowa produkcja budowlano-montażowa, która – pomimo problemów z dostawami – wzrosła o 1,6% m/m po dwóch miesiącach spadków.
  • Choć tempo wzrostu gospodarczego zwolniło w III kw., prognozy wzrostu PKB pozostają dobre. Portfel zamówień w przemyśle – pomimo sygnalizowanego przez Markit PMI słabszego ich napływu – jest zapełniony, a zaległości produkcyjne są nadal duże. Problemy podażowe i wzrost cen energii mogą jednak hamować wzrost produkcji w najbliższych miesiącach. Wyraźny wzrost cen i czwarta fala pandemii mogą także odbić się negatywnie na skłonności konsumentów do zakupów, choć dynamika płac w przedsiębiorstwach pozostaje stosunkowo wysoka, gospodarstwa domowe dysponują buforem postpandemicznych oszczędności, a sytuacja na rynku pracy będzie się poprawiać. Perspektywa kontynuacji wyraźnego ożywienia gospodarczego, cykl inwestycyjny samorządów oraz inwestycji współfinansowanych środkami z UE pozwala spodziewać się wzrostu nakładów inwestycyjnych w środki trwałe. Ponadto wzrost gospodarczy jest wspierany luźną polityką makroekonomiczną. W tych warunkach spodziewamy się podniesienia dynamiki PKB powyżej 5% r/r w kolejnych kwartałach, choć prognozy były ostatnio nieco redukowane.
  • Dane o zatrudnieniu w sektorze przedsiębiorstw w lipcu i sierpniu były słabsze niż oczekiwano. Wydaje się jednak, że to efekt przejściowy, wynikający z dostosowania zatrudnienia po wygaśnięciu „tarcz” mających przeciwdziałać skutkom pandemii, a także z przestojów związanych z zakłóceniami dostaw. Sygnały płynące z przedsiębiorstw wskazują także na rosnący popyt na pracę i problemy z pozyskiwaniem odpowiednich pracowników. Stopa bezrobocia obniżyła się we wrześniu mocniej niż oczekiwano (do 5,6% wg wstępnych danych). Roczna dynamika przeciętnego wynagrodzenia w przedsiębiorstwach kształtuje się przy tym ostatnio powyżej oczekiwań. Wydaje się, że w warunkach deficytu pracowników, rosnącej inflacji i niezłej sytuacji finansowej, firmy będą skłonne akceptować podwyżki płac.
  • Rosnące ceny gazu i paliw – obok trwającej presji podażowej na wzrost kosztów – silnie podbiły inflację. W sierpniu indeks cen konsumpcji wzrósł o 5,9% r/r. Wzrost cen gazu i paliw spowoduje przy tym wzrost cen szeregu innych towarów. W zależności od skali podwyżek cen energii elektrycznej i gazu, rok 2022 może zacząć się od inflacji przekraczającej 6,5% r/r. Wobec wysokiej inflacji RPP zdecydowała się nieoczekiwanie podwyższyć podstawową stopę NBP do 0,5% już w październiku. Prezes NBP podtrzymał tezę, ze silny wzrost cen spowodowany jest przede wszystkim przez skumulowane oddziaływanie czynników podażowych, a wyraźnych oznak utrwalania się tych impulsów jeszcze NBP nie obserwuje. Jednak biorąc pod uwagę prognozy ożywienia gospodarczego, Rada zdecydowała się działać, by ograniczyć takie ryzyko.  Oceniamy, że w przyszłym roku średnioroczna inflacja może wynieść ok. 5%, a Rada Polityki Pieniężnej będzie kontynuować podwyżki stóp.

Świat

  • Międzynarodowy Fundusz Walutowy opublikował właśnie najnowsze prognozy potwierdzające dynamiczny wzrost gospodarczy. Zredukowano w nich przewidywany na 2021 r. globalny wzrost PKB tylko nieznacznie (o 0,1 p.p. do 5,9%) i pozostawiono prognozę na 2022r. bez zmian (4,9%). MFW obniżył jednak prognozę wzrostu PKB w krajach rozwiniętych dla bieżącego roku o 0,4 p.p. (do 5,2%) i nieznacznie ją podniósł w 2022 r. (do 4,5%). Obniżenie prognoz dla 2021 wynika z uwzględnienia wpływu pandemii i zakłóconych łańcuchów dostaw. Szczególnie silnie obniżono tegoroczną prognozę dla USA, podwyższając ją jednocześnie dla przyszłego roku (odpowiednio do 6% i 5,2% w 2022 r.). Prognoza dla strefy euro z kolei została podwyższona o 0,4 p.p. (do 5%), przy zachowaniu dotychczasowych przewidywań wzrostu PKB na przyszły rok (4,3%). Dla kontrastu, w Niemczech, gdzie w przemyśle samochodowym szczególnie dotkliwie odczuwane są zakłócenia dostaw, które przyczyniły się w sierpniu do kolejnego mocnego spadku produkcji przemysłowej, prognoza tegorocznego wzrostu PKB została obniżona o 0,5 p.p. (do 3,1%). Podwyższono jednak w tej samej skali wzrost PKB w przyszłym roku (do 4,6%) zakładając, że ustąpienie tych przejściowych problemów odblokuje wzrost gospodarczy. Przewiduje się jednocześnie wyraźne spowolnienie przyszłorocznego wzrostu PKB w Chinach (8% w 2021 r. i 5,6% w roku 2022).
  • Ostatnio jednak ryzyka dla wzrostu gospodarczego się zintensyfikowały, choć na razie nie w stopniu zagrażającym wykolejeniem obecnego ożywienia. Ostatnie badania koniunktury (Markit PMI, Ifo) rzeczywiście sygnalizują wytracanie impetu wzrostu gospodarczego w strefie euro, choć z kolei wskaźniki koniunktury Komisji Europejskiej poprawiły się nieco we wrześniu, podobnie jak wskaźniki koniunktury w USA. Zakłócenia dostaw nie ustępują, generując presję na wzrost kosztów. Doszedł do tego silny wzrost cen gazu (zwłaszcza w Europie) i niepewność co do dalszej ich ewolucji w sezonie zimowym. Rosną ceny ropy naftowej. Widać również, że popyt na pracę rośnie szybciej niż jej podaż (pokazują to m.in. dane o wrześniowym zatrudnieniu w USA). Rodzi to ryzyko silniejszego od oczekiwań i dłużej trwającego wzrostu inflacji i negatywnego wpływu tych wstrząsów na wzrost gospodarczy – zarówno przez zakłócenia produkcji, jak i wypychanie innych (poza opłatami za energię) wydatków konsumpcyjnych gospodarstw domowych. Rzeczywiście tempo wydatków konsumpcyjnych w USA ostatnio zwolniło (choć przyczynił się do tego także wzrost zakażeń Covid-19). Z kolei w strefie euro lekki wzrost sprzedaży detalicznej w sierpniu (choć w lipcu wyraźnie spadła) i poprawa wskaźników koniunktury konsumenckiej wskazują na odporność gospodarstw domowych na oddziaływanie tych wstrząsów cenowych. Rządy krajów strefy euro będą się także zapewne starały złagodzić wpływ rosnących cen gazu na konsumentów.
  • Mocne wstrząsy podażowe, grożące dłuższym okresem utrzymywania się wysokiej inflacji, przy rosnących oczekiwaniach inflacyjnych i poprawiającym się rynku pracy stanowią wyzwanie dla banków centralnych. Ta sytuacja wydaje się dostarczać argumentów zwolenników stopniowego wycofywania akomodacyjnej polityki pieniężnej, choć kreuje także ryzyko negatywnego wpływu na wzrost gospodarczy. W USA oczekuje się rozpoczęcia redukcji skupu aktywów od listopada. Coraz więcej członków FOMC wydaje się skłonnych głosować za podwyżką stóp już w drugiej połowie 2022 r. W strefie euro podwyżki stóp to raczej kwestia odległej przyszłości. Jednak w grudniu prognoza inflacji zostanie najpewniej podniesiona (inflacja we wrześniu wzrosła do 3,4% – choć zadziałały czynniki przejściowe), a dyskusja o ograniczeniu skupu aktywów może się zintensyfikować.
ŹRÓDŁOPZU