Na przestrzeni ostatnich dwunastu miesięcy byliśmy świadkami silnego spadu inflacji w Polsce i na świecie. Wg danych GUS CPI r/r zmniejszyła się w naszym kraju z 16,6% w styczniu do 6,2% w grudniu 2023 r., a nasze prognozy wskazują, że najprawdopodobniej już w marcu zejdziemy z inflacją poniżej górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP (2,5% +/- 1pp.). Postępująca globalnie dezinflacja to m.in. efekt zaostrzenia polityki pieniężnej, silnego spadku napięć handlowych na świecie oraz niższych cen surowców rolnych i przemysłowych. Dodatkowo w Polsce szybszemu zmniejszeniu inflacji sprzyja ostatnio umocnienie złotego. Tendencje postępującej dezinflacji mogą zaburzać zmiany dyskrecjonalne w poszczególnych krajach oraz nowe szoki podażowe w gospodarce światowej. Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest spodziewane odbicie popytu konsumpcyjnego w Europie. Pomimo potencjalnych zaburzeń, scenariuszem bazowym dla nas jest spadek średniorocznej inflacji CPI w Polsce w tym roku do 4,8%, w tym wyraźnie niższy wzrost cen konsumpcyjnych w pierwszej części roku i możliwy ich nieco wyższy wzrost w drugiej połowie roku.
W styczniu ubiegłego roku pisałem o nasilających się tendencjach dezinflacyjnych w Polsce i na świecie, w tym możliwym ich przyspieszeniu w drugiej połowie 2023 r. Dane Głównego Urzędu Statystycznego potwierdziły tą diagnozę. Wprawdzie średnioroczna zmiana cen towarów i usług konsumpcyjnych w minionym roku w Polsce była tylko nieznacznie niższa niż dwa lata temu (11,4% wobec 14,4%), jednak na przestrzeni ostatnich dwunastu miesięcy CPI r/r spadł aż o ponad 10 pp., z 16,6% w styczniu do 6,2% w grudniu 2023 r. (Wykres 1). Co ważne, spadkowi inflacji zagregowanej towarzyszy równie silne hamowanie wszystkich miar tzw. inflacji bazowej (Wykres 2), tj. takiej agregacji zmian cen konsumpcyjnych, która w mniejszym stopniu podlega wahaniom sezonowym i bezpośredniemu wpływowi globalnych szoków podażowych, przez co jest często obserwowana przez banki centralne i analityków rynkowych w ramach oceny efektów prowadzonej polityki pieniężnej. Silnemu spadkowi inflacji CPI towarzyszy jeszcze mocniejszy zjazd inflacji producenckiej (PPI): z +20,1% r/r w styczniu do -6,4% r/r w grudniu 2023 r. „Inflacja”, która w internetowym konkursie Uniwersytetu Warszawskiego na słowo roku 2022 dzierżyła palmę pierwszeństwa, w ubiegłym roku ustąpiła miejsca słowom „wybory” i „sztuczna inteligencja”.
Postępująca dezinflacja to m.in. efekt zaostrzenia polityki pieniężnej i silnego spadku napięć handlowych na świecie. Ceny surowców przemysłowych, po ich gwałtownym wzroście w następstwie rosyjskiej napaści na Ukrainę w lutym 2022 r., spadły, a w ostatnich miesiącach poruszają się w trendzie bocznym (Wykres 3). Stabilizująco zdaje się ostatnio działać tu rosnąca niepewność co do siły światowego PKB w bieżącym roku. Z jednej strony wciąż relatywnie mocny popyt konsumpcyjny w USA może przełożyć się na mniejsze od oczekiwań spowolnienie wzrostu PKB w USA. Z drugiej strony, rozczarowują twarde dane ze strefy euro, głównie z sektora wytwórczego, a utrzymująca się deflacja producencka i konsumencka w Chinach generuje coraz więcej pytań o siłę popytu wewnętrznego w Państwie Środka. Globalny bilans może przynieść w tym roku nieco wolniejszy przyrost światowego PKB niż ten zanotowany w roku ubiegłym. Dezinflacji sprzyja też utrzymujący się spadek cen surowców rolnych na rynkach globalnych (Wykres 4). W grudniu obrazujący to indeks FAO zmniejszył się o 1,5% m/m, głównie w związku z miesięcznymi spadkami cen cukru, olejów roślinnych i mięsa. Spadki te z nawiązką zrekompensowały wzrosty cen nabiału i zbóż na świecie w grudniu wobec ich poziomu w listopadzie. Ostatnie umocnienie złotego względem głównych walut wzmocniło w Polsce dodatkowo transmisję zmian cen z globalnych rynków na procesy cenotwórcze w kraju.
W najbliższych miesiącach spadek inflacji w Polsce i na świecie powinien dalej postępować. Sprzyjać temu będą m.in. efekty wysokiej bazy z ubiegłego roku. W Polsce najprawdopodobniej już w marcu CPI r/r zejdzie poniżej górnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP (2,5% +/- 1pp.). Tendencje postępującej dezinflacji mogą zaburzać zmiany dyskrecjonalne w poszczególnych krajach oraz nowe szoki podażowe w gospodarce światowej. Przykładem tych pierwszych jest np. styczniowa podwyżka stawek VAT w Rumunii, a w naszym kraju decyzje co do momentu i skali odmrożenia cen energii, czy przywrócenia stawek VAT na żywność. Co do szoków podażowych, już w ubiegłym miesiącu zwracałem uwagę na ryzyko związane z eskalacją napięcia w regionie Morza Czerwonego. Jego dalszy wzrost w związku z powtarzającymi się atakami jemeńskich bojowników Huti w rejonie cieśniny Bab al-Mandab silnie podbił ceny frachtu. W ostatnich dniach są one ok. dwa razy wyższe niż średnio w 2023 r. (Wykres 5). Tak duży wzrost tych cen to efekt m.in. znacznego wydłużenia trasy przewozu towarów pomiędzy Azją i Europą – armatorzy, zamiast płynąć przez Kanał Sueski coraz częściej ze względów bezpieczeństwa decydują się opływać Afrykę wokół Przylądka Dobrej Nadziei. Ci, którzy chcą płynąć przez Morze Czerwone muszą z kolei liczyć się z wyższymi kosztami ubezpieczenia tranzytu i wyższymi opłatami za tranzyt przez sam Kanał Sueski (to jedno z podstawowych źródeł dochodu dla Egiptu). Badania pokazują, że utrzymanie tak wysokiego poziomu obecnych cen frachtu w dłuższym okresie względem ich średniego poziomu z 2023 r. mogłoby podnieść globalną inflację o ok. 0,6-0,7pp. Szczyt tego efektu pojawi się jednak najprawdopodobniej z opóźnieniem ok. 11-12 miesięcy, choć już obecnie coraz więcej firm w Europie zmaga się z problemem opóźnionych dostaw i wyższych kosztów (np. przemysł samochodowy, czy chemiczny w Niemczech). Na razie na świecie cieszymy się postępującą dezinflacją, w części zapewne spowodowaną niższymi kosztami frachtu w 2023 r. Dłuższe utrzymywanie się napięcia w rejonie Morza Czerwonego może jednak spowolnić wspomnianą tendencję hamowania wzrostu cen. Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest oczekiwane odbicie popytu konsumpcyjnego w Europie, które, jeśli się zmaterializuje, może być proinflacyjne. Pomimo wspomnianych zagrożeń, uważam że scenariuszem bazowym dla Polski jest obecnie spadek średniorocznej inflacji CPI w tym roku do 4,8%. Miesięczna zmiana CPI r/r może być jednak wyboista – silny spadek w pierwszym kwartale i możliwe odbicie w drugiej połowie roku, choć najprawdopodobniej do poziomów niższych niż odczyt CPI za grudzień 2023 r.
