Wrześniowy komentarz gospodarczy Pawła Durjasza, głównego ekonomisty PZU

Mocne odbicie PKB w II kwartale – napędzane odłożoną konsumpcją – pozwoliło osiągnąć w Polsce poziom PKB sprzed pandemii. Ożywienie trwa, ale na świecie i w kraju widać sygnały, że zakłócenia dostaw, wzrost zakażeń „Deltą” i podwyższona inflacja mogą nieco spowolnić wzrost gospodarczy w kolejnych miesiącach. Banki centralne starają się reagować ostrożnie na postpandemiczny wzrost cen. Wobec prognoz kontynuacji ożywienia wydaje się, że cykl podwyżek stóp procentowych zostanie zainicjowany w Polsce w pierwszych miesiącach przyszłego roku.

Polska

Dynamika PKB w II kwartale sięgnęła 11,1% r/r. Odsezonowany PKB wzrósł o 2,1% wobec poprzedniego kwartału, domykając lukę powstałą w wyniku pandemii i związanych z nią ograniczeń sanitarnych. Zgodnie z przewidywaniami, wyraźne odbicie PKB to efekt mocnego wzrostu konsumpcji gospodarstw domowych. Dzięki zniesieniu ograniczeń sanitarnych i odłożonym w czasie zakupom wzrosła ona o 13,3% r/r (+2,7% kw/kw) i ponownie – jak w III kw. 2020 r. – przekroczyła przedpandemiczny poziom. Jednocześnie jednak niespodziewanie silnie (-10,8% kw/kw) obniżyły się inwestycje, przy rekordowym wzroście zapasów. Ta korekta wskazuje, że silny wzrost inwestycji z I kw. br. spowodowany był częściowo przez czynniki jednorazowe. Inwestycje prywatne zaczęły jednak rosnąć stosunkowo wcześnie (już od I kwartału tego roku) w obliczu ożywienia popytu i wysokiego poziomu wykorzystania mocy wytwórczych. Roczna dynamika inwestycji w środki trwałe (5% r/r) pozostaje w II kw. i tak wyższa niż można było oczekiwać jeszcze w marcu tego roku, a badania koniunktury potwierdzają, że należy spodziewać się dalszego wyraźnego ich wzrostu. Zapasy wzrosły przy tym w II kw. aż o 21,9 mld zł, dodając 2,9 p.p. do dynamiki PKB. Nie chodzi przy tym o zapasy wyrobów gotowych – firmy funkcjonują wszak ciągle w warunkach „wąskich gardeł” wynikających z nienadążania podaży za wzrostem popytu. Ten wzrost zapasów świadczy zatem o akumulowaniu surowców i komponentów w warunkach mocnego wzrostu aktywności gospodarczej. Przy mocnym ożywieniu popytu krajowego, import rósł szybciej niż eksport i saldo obrotów z zagranicą odjęło 0,7 p.p. od dynamiki PKB w II kw.

Lipcowe dane o aktywności gospodarczej wydają się wskazywać, że przyrost odsezonowanego PKB może być w III kw. mniejszy niż ten z II kw., a jego roczna dynamika  (nieodsezonowana) może – również wskutek wyższej bazy statystycznej – obniżyć się do ok. 4,5% r/r. Odsezonowany wzrost produkcji przemysłowej wyniósł 0,7% m/m, co zważywszy na jej wysoki poziom i opóźnienia w dostawach surowców i półproduktów, jest niezłym wynikiem. Zarówno badania koniunktury, jak i rzeczywiste dane wskazują na pewne spowolnienie napływu nowych zamówień. Ich poziom pozostaje jednak wysoki, co przy dużych zaległościach produkcyjnych będzie wspierać wzrost produkcji w kolejnych miesiącach. Słabszy wynik odnotowała w lipcu sprzedaż detaliczna (-1,5% m/m odsez.). Może to wynikać z przesunięcia wydatków w stronę usług. Badania koniunktury konsumenckiej zdają się jednak potwierdzać negatywny wpływ wysokiej inflacji na decyzje zakupowe gospodarstw domowych. Obniżyła się również po raz drugi z rzędu produkcja budowlano-montażowa (-1,3% m/m odsez.).

Po wyraźnym wzroście liczby etatów w maju i czerwcu, w lipcu w sektorze przedsiębiorstw przybyło ich tylko 2,4 tys.  Firmy jednak zgłaszają coraz większy popyt na pracowników i sygnalizują rosnącą liczbę nieobsadzonych stanowisk. Taka sytuacja powinna sprzyjać podwyższaniu wynagrodzeń. W lipcu dynamika przeciętnej płacy w sektorze przedsiębiorstw była mniej więcej zgodna z oczekiwaniami analityków – wyniosła 8,7% r/r.

Nadal szybko rośnie inflacja – w sierpniu wyniosła już 5,4% r/r, według szybkiego szacunku GUS. Do wzrostu inflacji CPI przyczynił się zarówno wzrost cen paliw i energii (podwyżka cen gazu), jak i wzrost inflacji bazowej. Można zakładać, że wyraźny wzrost cen dokonał się w otwartych po „trzeciej fali” branżach usługowych. Poza tym słabszy niż przeciętnie w lipcu okazał się sezonowy spadek ceny żywności. Oceniamy, że inflacja CPI do końca roku nie spadnie poniżej 5% i wobec prognozowanego ożywienia gospodarczego – nawet po zaniknięcia wpływu czynników przejściowych – może utrzymać się w pobliżu górnego pasma odchyleń od celu w przyszłości. Prezes NBP Adam Glapiński argumentuje stanowczo, że połowa sierpniowego wskaźnika CPI wynika ze wzrostu cen pozostającego poza wpływem polityki pieniężnej i konieczne jest zachowanie ostrożności wobec kolejnej fali Covid-19. Można więc sądzić, że wobec perspektywy kontynuacji mocnego wzrostu popytu oraz ewolucji „rynku pracownika” cykl podwyżek zacznie się najpóźniej w pierwszych miesiącach 2022 roku.

Świat

Sierpniowe badania koniunktury sygnalizują spowolnienie tempa wzrostu PKB w krajach rozwiniętych po mocnym II kw. Widać korektę niezwykle optymistycznych oczekiwań przedsiębiorstw, które po wiosennej fali pandemii osiągnęły apogeum pod koniec II kw. Problemy z dostawami komponentów do produkcji oraz nowa fala zakażeń związana z rozprzestrzenianiem się wariantu Delta przyczyniły się po czerwcu do obniżenia wskaźników koniunktury w przemyśle przetwórczym i usługach. Mimo że w sierpniu nadal pozostawały one na wysokich poziomach, znamionujących wyraźne ożywienie. Poprawa sytuacji na rynku pracy, wzrost dochodów i „pandemiczne” oszczędności tworzą mocną podstawę wzrostu konsumpcji, jednak wzrost zakażeń i inflacji skutkował ostatnio obniżeniem wskaźników koniunktury konsumenckiej, zwłaszcza w USA. Fala zakażeń wariantem Delta opada już w niektórych krajach, w innych wzbiera na razie dość łagodnie. Widać jednak wyraźny wzrost zakażeń w USA i ich utrzymanie na dość wysokim poziomie w Wielkiej Brytanii. Obciążenie służby zdrowia jest przy tym mniejsze niż przy poprzednich falach koronawirusa. Wobec postępu szczepień (i rozpoczęciu podawania dawek „przypominających” w krajach, które najwcześniej rozpoczęły szczepienia), jest nadzieja na uniknięcie dotkliwych dla gospodarki ograniczeń sanitarnych w kolejnych miesiącach. Mobilność konsumentów w końcowych miesiącach 2021 roku może się jednak obniżyć, wpływając znów negatywnie na sektor usług. Do tego, przy niskim poziomie wyszczepienia w krajach rozwijających się, trzeba zakładać, że zakłócenia w globalnych łańcuchach dostaw mogą się utrzymać dłużej.

Wpływ tych problemów widać było także w publikowanych latem danych o aktywności gospodarczej. W USA, w obliczu wzrostu zakażeń i przesunięcia wydatków w stronę usług, obniżyła się w lipcu sprzedaż detaliczna i – nieznacznie – wydatki konsumpcyjne. Także sierpniowy przyrost zatrudnienia okazał się być znacznie niższy od przewidywań, choć wynikało to z „wąskich gardeł” po stronie podaży pracy, a nie problemów z popytem. W USA,  gdzie przemysł borykał się dotąd z problemami podażowymi, produkcja przemysłowa wyraźnie w lipcu wzrosła, niwelując pandemiczne straty. Wyraźnie rosną także inwestycje w maszyny i urządzenia. W Niemczech, gdzie w II kw. problemy z dostawami komponentów przeważyły nad efektem wzrostu popytu związanym z otwieraniem gospodarek po wiosennej fali pandemii, produkcja przemysłowa wzrosła w lipcu po raz pierwszy od trzech miesięcy (+1% m/m). Problemy z dostawami najbardziej dotkliwie są odczuwane w przemyśle samochodowym i to on ciągnął w dół produkcję przemysłu przetwórczego w całej strefie euro w  II kw. Lipcowa poprawa nie zwiastuje jeszcze końca tych problemów, ale potwierdza, że miarę ich usuwania zakumulowane już i niezrealizowane jeszcze zamówienia będą stanowić mocny fundament wzrostu produkcji. Sprzedaż detaliczna w strefie euro – podobnie jak w USA – wyraźnie się jednak w lipcu obniżyła.

Inflacja w USA utrzymała się w lipcu na poziomie 5,4%. Utrzymuje się presja na wzrost kosztów. Badania ankietowe wskazują przy tym na wzrost oczekiwań inflacyjnych konsumentów i wzmocnioną – w warunkach wzrostu popytu – zdolność przerzucania przez producentów wzrostu kosztów na klienta. W tych warunkach szef FED Jerome Powell praktycznie zapowiedział ograniczenie skupu aktywów w końcu 2021 roku. Zrobił to jednak bardzo ostrożnie, zachowując ciągle możliwość wycofania się. Powell podtrzymał tezę o tymczasowości wysokiej inflacji, wskazał na stabilność długookresowych oczekiwań inflacyjnych i argumentował, że trzeba zachować ostrożność, zwłaszcza w warunkach niepewności związanej z kolejna falą pandemii. Decyzja o ograniczeniu QE może być ogłoszona już na wrześniowym posiedzeniu FOMC, choć słabsze dane o sierpniowym zatrudnieniu wydają się ją nieco oddalać. Z kolei w strefie euro w sierpniu inflacja mocno wzrosła (do 3% r/r). Wynika to jednak z przejściowej obniżki VAT w Niemczech rok temu, a także ze wzrostu cen paliw i energii. W strefie euro domykanie deflacyjnej luki produktowej zajmie znacznie więcej czasu niż w USA. Dlatego dla EBC osiągnięcie celu inflacyjnego w perspektywie kilku lat ciągle pozostaje wyzwaniem. We wrześniu EBC podniósł swoją projekcję PKB na 2021 rok, a także prognozę inflacji do 2023 roku (1,5%). Podjął także decyzję o lekkim spowolnieniu skupu aktywów w ramach skupu „pandemicznego” (PEPP). Taka projekcja inflacji, przy „symetrycznym” celu inflacyjnym, zdefiniowanym jako trwałe osiągniecie 2%, oznacza, że nawet po zakończeniu „pandemicznego” skupu aktywów polityka pieniężna będzie musiała pozostać bardzo luźna jeszcze przez dłuższy okres.

ŹRÓDŁOPZU
Poprzedni artykułPZU na Forum Ekonomicznym w Karpaczu
Następny artykułAsystent głosowy w aplikacji mobilnej PKO Banku Polskiego przeanalizuje teraz wydatki i oszczędności