Inflacja w Polsce w czerwcu to już 11,5% r/r, choć jeszcze w lutym sięgała ona 18,4%. Roczne tempa zmian mają jednak tzw. „długą pamięć”. To de facto skumulowane tempa miesięcznych zmian na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy. W przypadku CPI, bieżący odczyt w ujęciu r/r wciąż uwzględnia więc skutki szoku, jaki w gospodarce światowej spowodowała zbrojna rosyjska agresja na Ukrainę. Dla procesów inflacyjnych w naszym kraju szok ten oznaczał podbicie przeciętnej miesięcznej zmiany CPI w okresie marzec-listopad 2022 r. do 1,5%. Miesięczne zmiany cen jednak teraz ostro hamują. W Polsce średnia wartość koszyka towarów i usług konsumpcyjnych dla przeciętnego gospodarstwa domowego nie zmieniła się od kwietnia. W czerwcu i w maju zmiany CPI m/m wyniosły po 0,0% – wyraźnie poniżej średniej sezonowej z lat 2010-2019, tj. okresu sprzed wybuchu pandemii i rosyjskiej agresji. Hamowanie inflacji dostrzega Rada Polityki Pieniężnej, ogłaszając zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych w Polsce. Postępująca dezinflacja w warunkach niskiego momentum zmiany cen może jesienią otworzyć przestrzeń do przejścia z fazy utrzymywania stóp procentowych na obecnym poziomie na korygowanie ich wysokości nominalnej w dół.
W poprzednim komentarzu zwracaliśmy uwagę na postępującą na świecie dezinflację, która najsilniej ujawniała się w cenach producenta. Kolejne miesiące wskazują na wzmocnienie tych tendencji (Wykres 1). To ceny producentów najmocniej zareagowały na: (1) skutki narastających w łańcuchach dostaw napięć przy uwalniającym się popycie konsumpcyjnym po szoku pandemii, a potem na (2) zbrojną rosyjską agresję na Ukrainę. Teraz, gdy sytuacja w światowej logistyce się znacząco poprawiła (indeks napięć w światowym handlu NY Fed od kliku miesięcy plasuje się w okolicy historycznych minimów), a Europie udało się uniknąć kryzysu energetycznego, ceny w przemyślę normalizują się. W maju średnio w strefie euro spadły one w ujęciu rocznym o 1,6%, a mamy też kraje, jak Hiszpania, gdzie deflacja PPI pogłębiła się z 4,5 do 6,9%. Systematycznie pogłębia się deflacja PPI w Chinach – w czerwcu do 5,4% r/r, czyli o 0,4 p.p. mocniej niż wskazywała mediana prognoz rynkowych. Od kwietnia tego roku zmiany PPI m/m w Państwie Środka są ujemne zarówno dla środków produkcji, jaki i wytwarzanych przez firmy towarów konsumpcyjnych.
Pogłębiająca się deflacja PPI w Państwie Środka będzie wzmacniać dezinflację CPI w Europie, który to proces już się rozpoczął. W czerwcu w strefie euro HICP r/r spadł z 6,1 do 5,5%, tj. najniższego poziomu od stycznia 2022 r. Spadek inflacji konsumenckiej w Europie to na razie efekt coraz niższego wzrostu cen towarów. Inflacja cen usług wciąż utrzymuje się w tendencji wzrostowej. W warunkach utrzymującego się popytu na usługi przy rekordowo niskiej stopie bezrobocia, konkurencja o pracownika przenosi się na poziom wynagrodzeń, których udział w łącznych kosztach jest zwykle większy w firmach usługowych niż wytwórczych. Z czasem jednak i ten element presji inflacyjnej powinien wytracić momentum. W czerwcu usługowy PMI Eurozony spadł z 55,1 do 52 pkt., a optymizm badanych firm co do sytuacji w kolejnych 12-stu miesiącach był najniższy w tym roku. Firmy usługowe wprawdzie wciąż rekrutują, jednak, jak wskazali ankietowani, w czerwcu w tempie najniższym od trzech miesięcy, a raportowana przez usługodawców presja kosztowa na tle historycznym pozostała wprawdzie na wysokim poziomie, ale już najniższym do ponad 2 lat. Dodatkowo w Europie silnie spadają oczekiwana inflacyjne. W przypadku firm, ocenę perspektyw inflacyjnych najmocniej obniżyły te reprezentujące przetwórstwo przemysłowe. Jak wskazują badania PMI, firmy wytwórcze najbardziej odczuwają barierę popytu. Ale również przedstawiciele innych branż, w tym usługowych, spodziewają się spadku presji inflacyjnej. W przypadku gospodarstw domowych, oczekiwania inflacyjne w strefie euro monitorowane przez Komisję Europejską są już na historycznie niskich poziomach, notowanych ostatnio w 2015 r. To czynnik, który powinien łagodzić presję na dalszy wzrost płac.
Skalę postępującej dezinflacji w cenach konsumenta mogą maskować tempa roczne, na które przyzwyczailiśmy się zwracać szczególną uwagę. W zasadzie trudno się temu dziwić, bo często w naszych porównaniach zwykliśmy odnosić się do sytuacji sprzed roku. To na tyle bliski dystans, że jeszcze dość dobrze pamiętamy ten punkt odniesienia. Z drugiej strony, tego typu porównania pozwalają w uproszony sposób „odfiltrować” wpływ krótkookresowych zaburzeń, wynikających chociażby z sezonowości. Nie możemy jednak zapominać, że roczne tempa zmian mają tzw. „długą pamięć”. To de facto skumulowane tempa miesięcznych zmian na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy. W przypadku CPI, bieżący odczyt w ujęciu r/r wciąż uwzględnia więc skutki szoku, jaki w gospodarce światowej spowodowała zbrojna rosyjska agresja na Ukrainę. Przykładowo, dla procesów inflacyjnych w Polsce szok ten oznaczał podbicie przeciętnej miesięcznej zmiany CPI okresie marzec-listopad 2022 do 1,5% – ze średnio 0,1% w analogicznym okresie w latach 2010-2019, tj. przed wybuchem pandemii i przed wojną w Ukrainie. Z uwagi na wspomnianą charakterystykę dynamiki zmian w ujęciu r/r, analitycy czasami (częściej za oceanem niż w Europie) posługują pojęciem tzw. temp zanualizowanych, tj. zmian krótkookresowych (kwartał do kwartału czy miesiąc do miesiąca), ekstrapolowanych na okres jednego roku. Ta ekstrapolacja to nic innego jak założenie, że wynik z danego kwartału/miesiąca utrzyma się dalej przez okres jednego roku. Takie ujęcie pozwala skupić się bardziej na momentum zmian i jego znaczeniu dla najbliższej przyszłości. „Tradycyjne” tempa r/r to trochę takie patrzenie w lusterko wsteczne w samochodzie. Właściwe prezentowanie danych zanualizowanych wymaga jednak oczyszczenia szeregów bazowych z sezonowości, która mogłaby generować niepotrzebną zmienność i zaciemniać obraz. Na szczęście Amerykanie, przyzwyczajeni do danych w ujęciu zanualizowanym, publikują też wiele szeregów czasowych w ujęciu odsezonowanym. Tak chociażby robi Biuro Statystyk Pracy (BLS) w przypadku inflacji CPI.
Zgodnie z danymi BLS, czerwiec przyniósł kolejny spadek inflacji konsumenckiej w USA – z 4,0% do 3,0% r/r. Skala spadku inflacji headline zaskoczyła rynek o 0,1 p.p., a pozytywna niespodzianka to głównie efekt głębszego od oczekiwań spadku inflacji bazowej CPI (z 5,3% do 4,8% r/r, przy prognozach na poziomie 5,0-5,1%. Inflacja bazowa nieuwzględniająca wpływu cen żywności i paliw traktowana jest przez analityków często jako miara w największym stopniu zależna od czynników wewnętrznych w danym kraju). Dużo ciekawiej niż dane w tradycyjnym ujęciu r/r wyglądają dane w wspominanym wcześniej ujęciu zanualizowanym. Okazuje się, że po takiej „transformacji” miesięcznej zmiany bazowej CPI w czerwcu otrzymamy wynik na poziomie 1,9%, tj. najniższy od lutego 2021 r. (Wykres 2).
Jeszcze w maju inflacja bazowa za oceanem w takim ujęciu sięgała 5,4%, a średnio w poprzednich miesiącach od początku 2023 r. wyniosła 5,1%. Miesięczne zmiany cen ostro hamują. Hamowanie to widzimy też w Polsce. W kraju średnia wartość koszyka towarów i usług konsumpcyjnych od kwietnia nie zmieniła się. W czerwcu i w maju zmiany CPI m/m wyniosły po 0,0%, wyraźnie poniżej średniej sezonowej z lat 2010-2019 (Wykres 3 i 4). Oczywiście, roczne tempa obciążone historyczną pamięcią wciąż mogą szokować (w czerwcu CPI r/r wyniosła 11,5% r/r), ale z tej skumulowanej 12-miesięcznej zmiany systematycznie będą wypadać okresy podwyższonej inflacji miesięcznej, uwzględniające skutki rosyjskiej agresji, co będzie też obniżać znany nam wskaźnik roczny. Już do czerwca inflacja w ujęciu r/r spadła o niemal 7,0 p.p. z 18,4% w lutym 2023 r. Hamowanie inflacji dostrzega Rada Polityki Pieniężnej, ogłaszając zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych w Polsce. Postępująca dezinflacja w warunkach niskiego momentum zmiany cen może jesienią otworzyć przestrzeń do przejścia z fazy utrzymywania stóp procentowych na obecnym poziomie na korygowanie ich wysokości nominalnej w dół.
